Een decennium van onconventioneel beleid

Toen in 2008 de ergste financiële en economische crisis sinds de Tweede Wereldoorlog uitbrak, grepen de centrale banken in. Hierbij werd zowel gestuurd middels de rente, maar ook door het opstarten van het experimentele en controversiële Quantitative Easing (QE).

Als reactie op de malaise grepen de centrale banken naar het rentewapen. In de V.S. werd de rente verlaagd naar ongeveer nul procent (0 tot 0,25 %). De ECB hield aanvankelijk een net iets hogere rentestand aan, maar zou in het najaar van 2016 ook naar 0 procent gaan. Hiermee kwamen de centrale banken aan de zogenaamde zero lower bound.

Als het instrument van de renteverlagingen niet volstaat om het gewenste monetaire beleid te voeren kan de centrale bank ook QE inzetten. Met QE beoogt de centrale bank de langetermijnrentes te verlagen. Dit beleid kan, weliswaar onrechtstreeks, een stimulerend effect op de economie hebben. Bij QE koopt de centrale bank effecten, voornamelijk staatsobligaties, van de markt. Het geld voor deze operatie is nieuw gecreëerd geld dat ontstaat in de transactie. De door de centrale bank opgekochte effecten komen op de balans van de centrale bank te staan die hierdoor in omvang toeneemt.

Toen de FED en de ECB de eerste QE pakketten opstartten, volgden er hevige reacties: het geldsysteem was kapot, de inflatie zou ontsporen,….In werkelijkheid zijn de centrale banken het voorbije decennium QE blijven inzetten (weliswaar met tijdelijke onderbrekingen) op een veel grotere schaal dan aanvankelijk voor mogelijk werd gehouden. De onheilsprofeten kregen ongelijk. De inflatie bleef laag.

Het misverstand ontstaat doordat QE vaak gelijkgesteld wordt aan het bijdrukken van geld, maar dat is misleidend. QE is een soort ruiloperatie waarbij effecten uit de markt gehaald worden en liquiditeiten in het financiële systeem terecht komen. Bovendien is het zo dat als de centrale bank effecten van een commerciële bank koopt, dat geld niet rechtstreeks in omloop komt, maar wordt  gebruikt om de bankreserves die de commerciële bank bij de centrale bank aanhoudt te verhogen. Bankreserves dienen o.a. voor de werking van het interbankverkeer. Ze zijn niet in omloop in de alledaagse economie. Als de commerciële bank niet meer geld gaat uitlenen komt er niet meer geld in omloop. In die zin is QE niet hetzelfde als geld bijdrukken.

In het voorjaar van 2020 brak de COVID pandemie in alle hevigheid los. De wereld ging op slot, de economie ging in recessie en de markten maakten een duikvlucht. Als reactie haalden zowel de centrale banken als de overheden hun zware wapens boven. De beleidsrentes waren al laag voor de start van de crisis dus de centrale banken moesten overgaan tot verdergaande maatregelen. QE werd op grote schaal ingezet. De ECB kwam met een zogenaamd Pandemic Ermergency Purchase Programme (PEPP) voor een bedrag van 750 miljard en voegde daar later nog honderden miljarden aan toe. De FED kocht op grote schaal effecten van de markt en breidde haar balans daarmee uit van ongeveer 4000 tot ruim 8000 miljard. Naast de Centrale banken grepen ook de overheden in. Ze stimuleerden de economie door burgers en bedrijven overvloedig te ondersteunen. Hierdoor lieten de betrokken landen hun begrotingstekorten tijdelijk hoog oplopen.

De economie klom vrij snel uit het dal. Er dook echter, met wat vertraging, een hoge en hardnekkige inflatie op. Dit verraste bijna iedereen. De jaren ervoor bleef de inflatie (problematisch) laag en namen centrale banken maatregelen tegen deflatie. Eind 2019 stond er nog een artikel in The Economist getiteld ‘The End of Inflation‘ waarin de inflatie doodverklaard werd (Curr, 2019).

De hoge en aanhoudende inflatie heeft wellicht meerdere oorzaken. Sommigen wijzen met een beschuldigende vinger naar de centrale banken en overheden die te hard op het gas geduwd zouden hebben. De meningen over wat een juist monetair en begrotingsbeleid is blijven uiteenlopen.

Het beleid van lage rentes en QE heeft ongetwijfeld zijn werking gehad maar heeft ook nadelen. In dit kader worden genoemd: prijsstijgingen van financiële bezittingen (Asset Inflation), het ontstaan van bubbels op markten en toenemende vermogensongelijkheid. Bovendien ondersteunt dit beleid de reële economie onvoldoende. Hieronder kort een wat meer gedetailleerde bespreking van deze nadelen.

De nadelen van Quantitative Easing en zeer lage rentes

De lage rentes zetten beleggers aan om minder spaargeld aan te houden en minder in (overheids)obligaties te investeren maar op zoek te gaan naar investeringen met een hoger rendement zoals aandelen en vastgoed. Hierdoor stijgen prijzen van huizen, gronden, aandelen,…Zo draagt het centrale bankbeleid bij aan ‘Asset Inflation’: prijsstijgingen van financiële bezittingen. Centrale banken onderkennen dit impliciet door te verwijzen naar het mechanisme van ‘portfolio rebalancing‘.

Veelvuldig beschikbaar kapitaal tegen een lage rente stimuleert risicogedrag op de markten. In die omstandigheden is het aanlokkelijk om geld te lenen om mee te beleggen. Bij lage rentes wordt het bijvoorbeeld aantrekkelijker voor bedrijven om geld te lenen en hiermee eigen aandelen in te kopen, iets wat op grote schaal gebeurd is. Het met geleend geld beleggen of eigen aandelen inkopen stuwt de markten omhoog. Zo kunnen lage rentes en de hoge beschikbaarheid van liquiditeiten in de markt het risico vergroten op het ontstaan van bubbels op diverse markten.

Door dit onconventioneel monetair beleid dreigt de vermogensongelijkheid toe te nemen. Studies hierover geven echter geen volledig eenduidige resultaten. Een studie van de Bank of International Settlements (BIS) uit 2016 getild ‘Wealth inequality and monetary policy‘ komt tot de voorzichtige conclusie dat dit effect kan optreden. Mensen die vermogen hebben in de vorm van bijvoorbeeld aandelen, huizen of land zien – dankzij de motor van het geldbeleid – hun vermogen verder toenemen. Asset Inflation bevoordeelt uiteraard de mensen die veel bezittingen hebben. Voor mensen die geen vermogen hebben wordt het door de steeds stijgende prijzen moeilijker om vermogen op te bouwen. Een schrijnend voorbeeld hiervan zijn de snel stijgende woningprijzen. Voor veel jongeren wordt het verwerven van een eigen woning nagenoeg onmogelijk. Het gegeven dat het monetair beleid, weliswaar als onbedoeld bijeffect, de vermogensongelijkheid in de hand werkt, vraagt om een herevaluatie van het beleid.

Ten slotte: bij QE stroomt het geld niet (rechtstreeks) door naar de reële economie. De aankoopprogramma’s van de centrale banken zorgen ervoor dat de centrale bankreserves van de commerciële banken vergroten. Als commerciële banken vervolgens geen leningen verschaffen neemt de maatschappelijke geldhoeveelheid niet toe. Het geld komt te weinig in omloop. De reële economie, de productie en consumptie van goederen en diensten heeft onvoldoende baat bij de QE operaties. Zo kan er een discrepantie ontstaan tussen de economie en de markten: de markten worden opgedreven door de overvloedige liquiditeit ongeacht de staat van de economie. Deze vaststelling roept de vraag op of het niet beter zou zijn om de economie rechtstreeks te stimuleren met nieuw geld op momenten dat de omstandigheden hierom vragen.

Over duiven en haviken

Om de wereld van het monetair beleid te begrijpen is het nodig om zicht te hebben op de verschillende posities die daarbinnen bestaan. Centrale bankiers worden vaak opgedeeld in duiven en haviken, al gaat het in werkelijkheid natuurlijk om een continuüm tussen twee uitersten. De haviken willen een strak monetair beleid. De focus ligt op het garanderen van prijsstabiliteit en waardevast geld. Hierbij horen voldoende hoge rentes en men vermijdt onorthodoxe monetaire maatregelen zoals QE. De duiven staan voor een soepel monetair beleid met lage rentes en als het nodig is bijkomende ingrepen. De focus ligt op het stimuleren van de economie en het vergroten van de  werkgelegenheid.

Omtrent het begrotingsbeleid wordt er een soortgelijke discussie gevoerd. Een soepel begrotingsbeleid brengt extra geld in omloop, tegenwoordig vaak in de vorm van verschillende steunmaatregelen. Dit stimuleert de economie, maar verhoogt ook de staatsschuld. Van een strak begrotingsbeleid gaan min of meer tegenovergestelde effecten uit.

Een nieuwe stroming, de Modern Monetary Theory (MMT), schudt de opvattingen rond het geldbeleid nog verder door elkaar. De MMT is in eerste instantie descriptief en vertrekt vanuit een nauwkeurige beschrijving van monetaire operaties. Bij MMT ligt de nadruk op de rol van de staat bij de geldcreatie. Begrotingstekorten en staatsschulden worden, weliswaar onder strikte voorwaarden, als gunstig beschouwd. Aanhangers van de MMT zijn hiermee in te delen bij de duiven en leggen de focus op een soepel begrotingsbeleid.

Ongeziene verplichtingen en uitdagingen

De samenleving staat voor enorme verplichtingen en uitdagingen en daarmee ook gigantische financiële uitgaven die voor een groot deel door de overheid gedragen moeten worden. Deze liggen op verschillende domeinen van het maatschappelijk leven, bijvoorbeeld:

• De kosten van vergrijzing (pensioenen en medische kosten)
• De uitdaging van klimaatverandering en de energietransitie
• Kosten voor infrastructuur (wegen, bruggen, tunnels, rioleringen zijn verouderd en aan herstel of vernieuwing toe)
• Als gevolg van toenemende geopolitieke spanningen stijgen de kosten voor defensie en cyberveiligheid.

De investeringen en financiële kosten die hiermee gepaard gaan, zijn enorm. Het is twijfelachtig of we dit op een conventionele manier kunnen financieren in een context van hoge staatsschulden en lage economische groei. Dit roept de vraag op of het nodig is om het huidige geld- en begrotingsbeleid te herbekijken.

Hoe werken overheidsuitgaven?

Rond overheidsfinanciën bestaan er heel wat misverstanden. De meeste van die misverstanden ontstaan omdat men overheidsfinanciën vergelijkt met het budget van een huishouden of een bedrijf. ‘Als ik met mijn geld zou omgaan als de overheid was ik al lang failliet’ is een veel gehoorde uitspraak. ‘De staatskas is leeg’, ‘de staat gaat haar schulden niet kunnen terugbetalen’, ‘de toekomstige generatie gaat de staatsschuld moeten aflossen’ zijn andere veel gehoorde ondoordachte kreten. Achter dergelijke uitspraken gaat vaak een verkeerd begrip van overheidsfinanciën schuil.

Overheidsfinanciën werken anders. Hieronder vereenvoudigd, op basis van de inzichten uit de MMT, een poging om de werking te verduidelijken. We beschrijven de monetaire operaties in drie stappen:

• De overheid doet uitgaven. Om uitgaven te kunnen doen hoeft de overheid geen geld op rekening of inkomsten te hebben. Geld is een boekhoudkundig gegeven en ontstaat uit het niets. De overheid kan in zekere zin geld uitgeven dat nog niet bestaat. Om verwarring te vermijden, de overheidsuitgave is in deze stap nog geen geldcreatie zoals verder duidelijk zal worden. Het geld dat de overheid uitgeeft komt in de reële economie terecht.

Een fictief voorbeeld: Een overheid geeft 10 miljard uit aan nieuwe spoorweginfrastructuur.

• De overheid int belastingen. Een overheid kan belastingen innen, maar hoeft dit vanuit een puur theoretisch perspectief niet te doen (een overheid kan immers uitgaven doen zonder dat er inkomsten tegenover staan). De overheid kan het geld dat ze met haar uitgaven in omloop heeft gebracht terug wegbelasten en uit circulatie halen. Als de begroting in evenwicht is, is er finaal niets veranderd. Er is geld in omloop gebracht met overheidsuitgaven en er is eenzelfde hoeveelheid geld uit omloop gehaald middels belastingen. In werkelijkheid geeft de overheid de meeste begrotingsjaren meer geld uit dan ze ophaalt met belastingen. Volgens de inzichten van de MMT komt een begrotingstekort neer op een geldcreatie. Er is immers meer geld in omloop gebracht dan er terug uit weg belast is.

Voorbeeld: de overheid haalt voor 9 miljard belastingen op bij burgers en bedrijven om de uitgaven in de spoorweginfrastructuur te financieren (tegenover de 10 miljard uitgaven staan er 9 miljard belastingen waarmee geld terug uit omloop gehaald is. Er blijft 1 miljard achter die verder in de economie kan circuleren)

• De overheid schrijft staatsobligaties uit. Voor een bedrag ter waarde van het begrotingstekort schrijft de overheid obligaties uit en haalt hiermee geld op van de markt. Deze staatsobligaties worden op de financiële markt geplaatst en opgekocht door investeerders. Op die manier ontstaat er een ruiloperatie: obligaties komen op de markt en de overheid krijgt er geld voor in de plaats waar ze gebruik kan van maken. Finaal is elke euro van het begrotingstekort verpakt in de vorm van een staatsobligatie.

Voorbeeld: ter waarde van het tekort van 1 miljard (de 10 miljard uitgaven minus de 9 miljard inkomsten) geeft de overheid staatsobligaties uit die door investeerders opgekocht worden.

Het begrotingstekort wordt bij de staatsschuld geteld. De staatsschuld is de som van de historische begrotingstekorten. In die zin zijn staatsschulden te beschouwen als de som van het geld dat de overheid doorheen de geschiedenis in omloop gebracht heeft. De staatsschuld zit in de vorm van staatsobligaties bij financiële instellingen, burgers en bedrijven. Op een staatsobligatie zit een rente, ook een coupon genoemd. Hierdoor is het aantrekkelijker om staatsobligaties te kopen dan om gewoon spaargeld aan te houden.

Het nut van overheidsuitgaven en staatsschuld

Met haar uitgaven genereert de overheid vraag naar goederen en diensten. Om die manier stimuleert de overheid de economie. Overheden staan in voor een groot deel van de economische activiteit. In de EU zijn overheidsuitgaven goed voor ongeveer de helft van het Bruto Binnenlands Product (Eurostat 2015).

Overheden kunnen ook geld dirigeren naar delen van de economie waar de markt dat niet of onvoldoende zou doen. Hoe zouden sectoren als onderwijs, wegenbouw of natuurbeheer eruit zien als de overheid die niet zou financieren (en minstens ten dele ook organiseren)?

Door meer geld uit te geven dan ze met belastingen ophaalt, brengt de overheid extra geld in omloop. Dit extra geld komt terecht bij bedrijven en burgers waarmee zij vermogen kunnen opbouwen. Het tekort van de overheid is een deel van onze rijkdom. De staatsschulden zitten in de vorm van staatsobligaties in de portefeuille van de belegger maar ook in uw pensioenfonds.

Het grote bord met de schuldenteller dat in New York te zien is en de oplopende staatsschuld van de VS weergeeft kan je dus ook beschouwen als een spaarteller. Wie de staatsschuld verfoeilijk vindt en deze zou willen wegstrepen elimineert hiermee ook de staatsobligaties die hij/zij in zijn eigen pensioenspaarpot vergaard heeft.

Als de overheid een begrotingsoverschot heeft en de staatsschuld afbouwt gebeurt het omgekeerde. De overheid haalt dan meer geld op met belastingen dan ze uitgeeft. Er wordt hiermee geld aan de economie onttrokken. De consequentie hiervan is dat de burgers en bedrijven verarmen. Het is moeilijk om argumenten aan te reiken die hiervoor pleiten. In het uitzonderlijke geval waarbij de economie oververhit raakt en de inflatie te hoog oploopt kan het echter te verantwoorden zijn om tijdelijk voor een dergelijk beleid te kiezen.

De staatsobligatie is niet alleen een belegging maar is ook een benchmark. Heel wat rentes op de financiële markten zijn gebaseerd op de rentes op staatsobligaties. Hypotheekrentes bijvoorbeeld zijn afgeleid van de rentes op staatsobligaties. Staatsobligaties spelen ook een belangrijke rol als onderpand bij financiële interacties. In die zin is de in staatsobligaties verpakte staatsschuld een belangrijke hoeksteen van het financieel systeem. Zonder staatsschuld en staatsobligaties zouden moderne financiële markten niet functioneren. De opvatting dat staatsschulden en begrotingstekorten er eigenlijk niet zouden mogen zijn, is in die zin absurd.

Het beheer van de staatsschuld

Een veelgehoorde stelling is dat staatsschulden moeten worden terugbetaald en dat we daardoor toekomstige generaties opzadelen met een schuldenlast. Deze opvatting is minstens ten dele een misverstand. In werkelijkheid worden staatsschulden niet terugbetaald maar veeleer doorgerold. Het gebeurt soms dat een staat haar schulden gedurende één of meerdere jaren afbouwt. De praktijk leert echter dat de meeste landen doorheen de jaren de staatsschuld verder opbouwen.

Het doorrollen van de staatsschuld werkt in de praktijk als volgt. De overheid voldoet aan haar verplichtingen op uitstaande obligaties door de rente te betalen en het inlegbedrag op de vervaldatum terug te betalen. Ondertussen plaatst de overheid nieuwe obligaties in de markt. Op die manier blijft de totale schuld gelijk, terwijl obligaties vervallen en er nieuwe op de markt komen. Er is geen moment in de toekomst waarop de staat haar schulden moet terugbetalen. In die zin zit een toekomstige generatie niet met de last van een staatsschuld opgescheept.

Er is wel een rentelast die potentieel op toekomstige begrotingen kan wegen. Op staatsschuld betaalt de overheid rente aan de obligatiehouder. Hoe groter de staatsschuld en hoe hoger de rentestand is, hoe meer rente de overheid moet betalen. De rente op een hoge staatsschuld kan dus wel een verplichting zijn die we als samenleving doorschuiven naar de toekomst. Verder in de tekst komen enkele mogelijke oplossingen voor dit probleem aan bod.

Staatsschuld en economische groei

Of de rente op de staatsschuld betaalbaar is en blijft, hangt grotendeels af van de economische groei. Zolang er voldoende economische groei is, zal de staat vrij makkelijk de rente kunnen betalen en zal de staatsschuld niet ontsporen.

Olivier Blanchard, voormalig hoofdeconoom van het IMF, maakt de volgende redenering. Als de rente op de staatsschuld lager is dan de groei van de economie (r < g) kan de staatsschuld niet exploderen. Merk op dat groei hier zowel de reële component als de inflatie betreft (de formule wordt dan g + i > r). De rentelast als percentage van BBP (Bruto Binnenlands Product) zal in deze omstandigheden automatisch afnemen.

De staatsschuld blijft onder controle als de groei en/of inflatie voldoende hoog is (hoger dan het rentepercentage). Een land kan in deze omstandigheden bijgevolg een begrotingstekort hebben en tegelijk de schuld onder controle houden.

Oplossingen voor de (hoge) staatsschuld

Overheden en centrale banken hebben een aantal opties ter beschikking om met hoge staatsschulden om te gaan en de potentieel nadelige effecten ervan te mitigeren. In dit artikel komen het manipuleren van de rentestand, monetaire financiering en schuldvermindering aan bod.

De rentestand

De rentestand is zeer bepalend voor de mate waarin de schuld voor de overheid draagbaar blijft. Hoe lager de rente, hoe gemakkelijker het is voor de overheid om aan zijn schuldverplichtingen te voldoen.

De centrale bank kan verschillende maatregelen nemen om de rente laag te houden. Vandaag is het zo dat centrale banken de kortetermijnrente instellen. De rentes op obligaties met de langere looptijden worden niet door de centrale bank bepaald, maar zijn het gevolg van marktwerking. De korte termijn rente zal echter in min of meerdere mate doorwerken in de langetermijnrentes. De kortetermijnrente laag houden is dan ook het meest voor de hand liggende instrument van de centrale bank om ervoor te zorgen dat landen aan hun schuldverplichtingen kunnen blijven voldoen.

Een tweede methode is gebruik maken van Quantitative Easing (QE) waarvan eerder sprake. Met QE worden de ook de langetermijnrentes naar beneden gedrukt, waardoor de financieringskosten voor overheden, bedrijven en burgers afnemen. Overheden kunnen op die manier, ondanks hun oplopende staatsschulden, van een lage rente profiteren.

Een verdergaande aanpak om de langetermijnrentes op overheidsobligaties laag te houden, is gebruik maken van Yield Curve Control (Y.C.C.). Hierbij legt de centrale bank de langetermijnrentes van de staatsobligaties vast en koopt zo veel overheidsobligaties als nodig, tot de vooropgestelde interesten behaald zijn. De VS heeft deze techniek toegepast in de jaren ’40 tot begin jaren ’50. Australië heeft Y.C.C. toegepast gedurende de pandemie. De Japanse centrale bank doet al jaren aan Y.C.C.

Monetaire financiering

Als het inzetten van QE door centrale banken niet altijd het gewenst effect had en zelfs aantoonbare negatieve neveneffecten met zich meebracht, kan men zich de vraag stellen of het niet beter is om de economie op een meer rechtstreekse manier te ondersteunen. Een dergelijke aanpak werd 20 jaar geleden al gesuggereerd door Ben Bernanke, de voormalige voorzitten van de Amerikaanse Centrale Bank (FED). Hij maakte toen gebruik van beeldspraak en sprak over helikoptergeld.

In theorie is het mogelijk dat de centrale bank de staat financiert. De centrale bank stelt hierbij geld ter beschikking aan de overheid. Dit wordt monetaire financiering genoemd. Er zijn verschillende manieren denkbaar om dit in de praktijk te brengen. Een dergelijke operatie zou er bijvoorbeeld als   volgt kunnen uitzien. De staat schrijft een obligatie uit ter waarde van een bepaald bedrag aan een rente van nul percent en met een zeer lange looptijd, bijvoorbeeld honderd jaar of zelfs duizend jaar. Men spreekt in het Engels van een zero yielding perpetual bond.  De centrale bank koopt deze obligatie. Op die manier is de staat gefinancierd, zonder bezorgdheden over schulden of rente.

Monetaire financiering moet voorzichtig en beperkt toegepast worden, zodanig dat de geldcreatie beperkt blijft en de inflatie onder een bepaalde drempel gehouden wordt. De ECB zou bijvoorbeeld kunnen toestaan dat elk land in de eurozone jaarlijks een dergelijke obligatie uitschrijft ter waarde van bijvoorbeeld 2 of 3% van het BBP om die vervolgens op te kopen. Een andere mogelijkheid is dat de ECB de Europese Commissie financiert, zodat die haar beleidsdoelstellingen kan realiseren.

De hierboven geschetste praktijk is vandaag een theoretische oplossing, omdat het voor de meeste centrale banken niet toegestaan is om monetaire financiering toe te passen. Zo mag, conform het verdrag betreffende de werking van de Europese Unie, de ECB haar monetaire beleidsinstrumentarium niet inzetten om overheden te financieren. Toch wordt er tot op hoog niveau voorgesteld om dit te herzien. Zo pleit Lord Adair Turner, voormalig voorzitter van de Financial Services Authority van het VK, in een interview met Real Vision, voor het toepassen van monetaire financiering.

Schuldvermindering

Het is ook mogelijk om de staatsschuld te verminderen door staatsschuld kwijt te schelden. Schuld is immers een boekhoudkundig begrip. Schuld kan bijgevolg uit de boeken weggestreept worden.

Vandaag staat een aanzienlijk deel van de staatsschulden op de balans van een centrale bank. De centrale bank heeft deze staatsobligaties eerder door middel van QE opgekocht. Ook al is de centrale bank onafhankelijk, we kunnen de centrale bank zien als een onderdeel van de overheid. Het gaat dan eigenlijk om een situatie waarbij de overheid schuld heeft aan (een ander onderdeel van) de overheid. Men kan zich afvragen wat de relevantie is van het in rekening brengen van deze schuld.

De ECB kan (een deel van) de overheidsobligaties op haar balans als onbestaand beschouwen. Het is een boekhoudkundig equivalent van een scenario waarbij de centrale bank de staatsobligaties die ze in haar bezit heeft verbrandt. De schuld is weg. Omdat de effecten op een centralebankbalans stonden is er geen benadeelde tegenpartij en is er geen reden tot paniek op financiële markten. Dergelijke operaties kunnen in kleine tranches periodiek uitgevoerd worden tot de staatsschuld teruggebracht is tot een gewenst niveau.

De begroting inzetten om de economie te stimuleren

Als QE niet het gewenste resultaat heeft en/of voor ongewenste neveneffecten zorgt, kan men zich de vraag stellen of het niet beter is om rechtstreeks geld in de economie te brengen op momenten dat de omstandigheden dit toelaten. De meest voor de hand liggende manier om de economie te stimuleren door middel van extra geld, is de staat haar begroting te laten inzetten om allerhande investeringen te financieren. Dat gebeurt door bewust een begrotingstekort na te streven. Hierbij doet de staat uitgaven zonder dat er inkomsten tegenover staan. Zoals we eerder zagen komt het begrotingstekort neer op een geldcreatie.

De geldcreatie komt op die manier meer bij de overheid te liggen. De overheid wordt in toenemende mate de bron van het geld. Deze aanpak contrasteert met de huidige werking van het geldsysteem. Vandaag ontstaat het meeste geld in het private banksysteem. Dit gebeurt als banken leningen verschaffen. Een uitgebreide bespreking hiervan valt buiten de scope van dit artikel maar is terug te vinden in het rapport ‘Geld en schuld, de publieke rol van banken‘ (2019) uitgegeven door ‘De wetenschappelijke raad voor het regeringsbeleid’.

Het is van belang hierbij op te merken dat de voorbije decennia gekenmerkt worden door een grote expansie van de hoeveelheid geld. Dit is grotendeels (maar niet uitsluitend) het gevolg van private geldcreatie in het commercieel bankensysteem. Deze evolutie heeft geen breed gedragen maatschappelijke kritiek uitgelokt. Het voorstel om de overheid een belangrijke rol te laten spelen in de geldcreatie botst wel op weerstand en ongeloof.

Vanuit een historisch perspectief is het beklemtonen van de rol van de overheid in de geldcreatie geen vreemd gegeven. Ook in het verleden zijn er periodes geweest waarin overheden extra geld in omloop brachten. Gedurende de grote depressie van de jaren ’30, de Tweede Wereldoorlog en in de decennia daarna, speelden overheden en centrale banken een veel directere rol in het stimuleren van de economie (inclusief vormen van monetaire financiering) (Van Tilburg & Simic, 2021).

Hoe overheden de extra bestedingscapaciteit inzetten is een politieke beslissing. Ik ben zo vrij, uitgaande van de uitdagingen van deze tijd, om enkele suggesties te doen:

– De middelen kunnen gebruikt worden om de Europese Green Deal te realiseren. De Green Deal is een groeistrategie en een actieplan van de Europese Commissie om de Europese economie klimaatneutraal te maken tegen 2050. Hiervoor zijn grote volgehouden investeringen nodig in heel wat sectoren.

– De middelen kunnen gebruikt worden om te investeren in onderzoek, ontwikkeling en innovatie.

Hierover heeft Europa 20 jaar geleden al doelstellingen opgesteld in de vorm van de Lissabonstrategie.

– Het geld kan gebruikt worden om gezinnen met lage inkomens te steunen. Dit kan bijvoorbeeld door een belastingverlaging op lage lonen. Dit heeft naast sociale voordelen belangrijke economische baten, omdat deze maatregel ervoor zorgt dat de aggregate vraag verhoogt. Mensen met een laag inkomen geven een groot percentage van hun inkomen uit, waardoor ze de reële economie steunen. Mensen met een hoog inkomen zullen extra inkomsten eerder sparen of beleggen. Een studie van het IMF uit 2015 met als titel Causes and Consequences of Income Inequality: A Global Perspective wijst uit dat een toename van het aandeel van het inkomen dat naar de onderste 20 %  (de armen) gaat voor een hogere BBP-groei zorgt, terwijl een toename van het aandeel van inkomen dat naar de bovenste 20 % (de rijken) gaat daarentegen een verlagend effect op het BBP heeft.

Vandaag verbiedt de Maastrichtnorm de landen van de Eurozone om grote begrotingstekorten te hebben. De Europese begrotingsdiscipline legt aan de betreffende landen op om tekorten onder 3% te houden. Indien overheden, op basis van nieuwe inzichten, structureel hogere begrotingstekorten willen nastreven zal het nodig zijn om deze afspraak te herzien.

Het gevaar van geldontwaarding

Veel economen gaan ervan uit dat inflatie wenselijk is op voorwaarde dat die niet te hoog oploopt. Deze visie is ook opgenomen in de inflatiedoelen van de centrale banken. Deze bedragen zowel voor de ECB als de FED 2%.

Doelbewuste geldcreatie door de overheid brengt ook risico’s met zich mee. Van een soepel begrotingsbeleid en monetaire financiering gaan inflatoire effecten uit. Als er in korte tijd te veel geld in omloop komt, kan dit de inflatie omhoog jagen. In het geval dat de inflatie ontspoort, gaan de nadelen van een soepel geld- en begrotingsbeleid sterker doorwegen dan de voordelen. Wim Boonstra maakt in een artikel voor Rabo Research (Boonstra, 2019) een mooie vergelijking met vuur. Monetaire financiering is als vuur, het is een machtig instrument als het goed gebruikt wordt, maar als het uit de hand loopt kan het alles in brand zetten. Er zijn voldoende historische voorbeelden waarbij ongebreidelde geldcreatie slecht afloopt. De hyperinflatie van de Weimar republiek, Zimbabwe of Venezuela zijn alom bekende ontsporingen. Deze gebeurtenissen  moeten echter begrepen worden in de specifieke economische context waarin ze zich voorgedaan hebben.

De inflatie is in zekere zin de limiet van een soepel geld- en begrotingsbeleid. Wanneer de inflatie te hoog oploopt beginnen de nadelen van onconventionele maatregelen op monetair of begrotingsvlak zich te manifesteren. Evoluties in de geldcreatie en inflatie moeten goed opgevolgd worden. Het is nodig om mechanismen te hebben om de inflatie en de geldcreatie af te remmen wanneer het nodig is. Deze kunnen bijvoorbeeld bestaan uit renteverhogingen of een tijdelijke verstrakking van het begrotingsbeleid. Sterke instituties zijn noodzakelijk om enige monetaire discipline te behouden.

Overheden en centrale banken opereren niet in het ijle, maar in een context waarbij internationale financiële markten een belangrijke rol spelen. Het begrotings- en geldbeleid moet voldoende consistent zijn om het vertrouwen van de financiële markten te behouden. De gebeurtenissen in het Verenigd Koninkrijk in september en oktober 2022 zijn een voorbeeld van hoe het kan mislopen. De Britse overheid kondigde extra uitgaven aan om de energiecrisis te counteren en de belastingen te verminderen. Omdat er geen of onvoldoende aantoonbare inkomsten tegenover de vele extra uitgaven stonden, ontstond het vooruitzicht op grote structurele begrotingstekorten. De markten reageerden afkerig, er ontstonden problemen op de obligatiemarkt en het Pond ging onderuit. De Bank of England moest ingrijpen. Zelfs vanuit het IMF kwam openlijke kritiek op het Britse regeringsbeleid.

Finaal is het geld- en begrotingsbeleid ook een politiek en maatschappelijk vraagstuk. Hoeveel initiatief en macht willen we bij de overheid en de centrale bank leggen? Welke rol zien we voor de private sector? Belangrijke beslissingen hierover moeten onderhevig zijn aan een democratische toets.

Een verschuiving van het gewicht richting overheid roept meteen ook de vraag op naar de efficiënte werking van overheden. Zijn overheden in staat om financiële middelen doelgericht en efficiënt te alloceren? Goed gerichte investeringen door de overheid kunnen een financiële en/of maatschappelijke return hebben. Bij slecht geplaatste investeringen overheersen de nadelen: oplopende staatsschuld, een inefficiënte inzet van productiefactoren en het risico op te hoge inflatie.

Begint het beleid te keren?

Na de globale financiële crisis was het monetair beleid van de centrale banken uitgesproken soepel.   Ondertussen bleef het begrotingsbeleid van de overheden strak. Bezuinigingen, ‘Austerity’ was de norm en er werd streng op toe gekeken.

Tijdens de pandemie was zowel het begrotingsbeleid als het monetaire beleid extreem soepel en stimulerend. De heropening van de economie zorgde voor een opflakkering van de vraag, terwijl het aanbod achter bleef. De inflatie schoot omhoog tot niveaus die we sinds het begin van de jaren ’80 niet meer gezien hebben.

Op dit moment reageren de centrale banken op de ontsporende inflatie en verstrakken het monetair beleid. Dit gebeurt door de rente te verhogen eventueel in combinatie met het afbouwen van de balans van de centrale bank (Quantitative Thightening). De overheden blijven echter veel geld uitgeven en steunmaatregelen financieren, die deze keer vooral tot doel hebben om de effecten van de energiecrisis te verzachten. Het is mogelijk dat de begrotingen hierdoor langer en dieper in het rood gaan dan verwacht. Hiermee komen we in een situatie waarbij het monetaire beleid van de centrale banken strak is en het begrotingsbeleid van de overheden (relatief) soepel. Precies het omgekeerde van wat er 10 jaar geleden gebeurde.

Is dit het begin van een verschuiving waarbij de focus meer op stimuli vanuit het begrotingsbeleid komt te liggen? Het nieuwe regime wordt dan een combinatie van een ietwat strakker monetair beleid met een soepel begrotingsbeleid. Het is hierbij belangrijk om op te merken dat er bij particulieren, bedrijven en overheden erg veel schulden zitten. Hierdoor is de ruimte voor renteverhogingen beperkt. Om de grote uitgaven waarvoor overheden staan te financieren en te blijven investeren in de toekomst is een soepel begrotingsbeleid wellicht onvermijdelijk. Deze aanpak sluit beter aan bij de hedendaagse noden in de samenleving.

Geen kennis, geen debat

Er is, ondanks het grote belang ervan, geen groot maatschappelijk debat over ons geld- en begrotingsbeleid. De kennis van de meeste beleidsmakers, journalisten en andere sleutelfiguren in de samenleving is volstrekt ondermaats. Clichés overheersen. Hierdoor blijft een geïnformeerd en onbevangen debat tot op heden uit.

In deze tijd is het echter essentieel om na te denken over onze overheidsfinanciën en de rol van centrale banken. Een herbevraging van het huidige paradigma dringt zich op. De samenleving staat voor grote uitdagingen waar grote financieringsinspanningen aan vast hangen. Het is gevaarlijk om maatschappelijke en economische problemen louter vanuit het geld- en begrotingsbeleid te willen aanpakken, maar het is wellicht onmogelijk om de grote uitdagingen van deze tijd aan te pakken zonder naar het geld- en begrotingsbeleid te kijken. Overheden en centrale banken kunnen een meer actieve rol spelen bij het zoeken naar oplossingen voor de sociale, economische en ecologische vraagstukken van deze tijd. De (opvattingen over) staatsschulden hoeven hierbij geen belemmering te zijn.

Met dank aan Paul Henderick, Sarah Goethals en Luc Vandecasteele voor het nalezen van de tekst.

Bronnen

• Bernanke B.S. 2002. Deflation making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here. The Federal Reserve Board. Remarks by Governor Ben S. Bernanke. November 21, 2002.
•  
• Bernanke B.S, Reinhart V.R, Sack B.P. 2004. Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assesment. Finance and Economics Discussion Series. Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs. Federal Reserve Board, Washington D.C.
•  
• Bezemer D. 2019. Money and its uses, development or wealth? Triodos bank.
•  
• Blanchard O. 2020. Debt Sustainability in Theory and Practice. The Economists’s Society. UCL Economic Conference 2020.
•  
• Boonstra W. 2019. Modern Monetary Theory. Rabo Research. Rabobank.
•  
• Curr H. 2019. The end of Inflation. The Economist. October 2019.
•  
• Dabla-Norris E, Kochnar K, Suphaphiphat N, Frantisek R, Tsounta E, 2015. Causes and Consequences of Income Inequality: A Global Perspective. International Monetary Fund.
•  
• Domanski D, Scatiga. M, Zabai, A. 2016. Wealth Inequality and Monetary Policy. Bank Of International Settlements. BIS Quarterly Review March 2016.
•  
• European Central Bank. 2002. Estimating the Trend of M3 Income Velocity Underlying the Reference Value of Monetary Growth. Occasional Paper Series.
•  
• Eurostat Newsrelease. 2015. Government expenditure in the EU. 122/2015.
•  
• Federal Reserve Bank of St. Louis. 2021. Velocity of M2 Money Stock. Economic Research.
•  
• Kelton S. 2020.The Deficit Myth. Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy. John Murray Publishers. London.
•  
• Real Vision: Finance Business and the Global Economy. The Interview 2016: Lord Turner Advocates Debt Monetarization.
•  
• Skidelsky R. 2010. Keynes, A Very Short Introduction. Oxford University Press. Oxford.
•  
• The Economist. 2020. Free Money. The Economist july 25^th 2020.
•  
• Van Doorslaer H., Vermeiren M. QE-for the people? Monetair beleid na de grote financiële crisis. Minerva progressieve denktank. 
•  
• Van Tilburg R. Simic A. 2021. Every Avenue Available. Lessons from monetary history for tackling Climate Change. Sustainable Finance Lab.
•  
• Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid (WRR). 2019. Geld en Schuld, De Publieke Rol van Banken. Den Haag.